La tutela del risparmio, un principio generale garantito dalla Costituzione della Repubblica Italiana, è stata recentemente oggetto di acceso dibattito in Italia. Ormai da tempo, le scelte di composizione del portafoglio finanziario delle famiglie appaiono articolate e non riguardano più solamente i tradizionali strumenti finanziari a basso rischio, come i depositi bancari e i titoli di stato. I ben noti eventi che hanno riguardato i titoli argentini, alcuni strumenti bancari complessi, le azioni e obbligazioni di imprese fallite hanno comportato rilevanti perdite per i risparmiatori. Con il caso Cirio è stato per la prima volta coinvolto il mercato italiano delle obbligazioni societarie.

Come sottolineato dal Presidente della Consob nel suo discorso al mercato finanziario in occasione della Relazione Annuale del 2003, aumentano di importanza - tra l’altro - la qualità dell’informazione societaria, il ruolo dei controlli interni e la professionalità, competenza e correttezza delle agenzie di rating. L’emissione di titoli obbligazionari, collocati attraverso meccanismi diversi dell’offerta pubblica, mette in discussione la filosofia sottostante il Testo Unico della Finanza (decreto legislativo n. 58 del 1998), che assegna principalmente alla Consob la vigilanza sui mercati regolamentati e sulla sollecitazione all’investimento. In tale contesto, le autorità di vigilanza sul mercato pongono particolare attenzione alle operazioni che consentono il trasferimento dei rischi nel sistema finanziario, come la cartolarizzazione dei crediti.

Con la cartolarizzazione un originator cede crediti a una società qualificata (lo Special Purpose Vehicle), che per finanziare l’acquisto emette titoli negoziabili sul mercato (Asset Backed Securities, ABS). Il veicolo consente di isolare i crediti dal bilancio del cedente e crea una stretta dipendenza tra i flussi finanziari generati dai crediti ceduti e i flussi finanziari necessari per il rimborso delle ABS; il rischio di credito è circoscritto al portafoglio ceduto piuttosto che alla solvibilità dell’originator. Il servicer svolge un’importante funzione di amministrazione e di incasso dei crediti ceduti, indispensabile per garantire il pagamento agli investitori in ABS, a maggior ragione in presenza di crediti di scarsa qualità. Il garante riduce i rischi e aumenta la probabilità di pagamento degli interessi e di rimborso del capitale delle ABS. Le agenzie di rating stabiliscono il merito di credito dei titoli emessi in modo da rendere visibile la combinazione rendimento-rischio, al momento dell’emissione e della negoziazione. Il trustee vigila su qualsiasi evento possa ledere gli interessi degli investitori.

Attraverso un’operazione di cartolarizzazione, il rischio di credito dei debitori ceduti viene trasferito agli investitori in ABS e ai garanti. In altri termini, il mancato e puntuale pagamento da parte dei debitori ceduti ha un impatto non sull’originator ma sui sottoscrittori dei titoli emessi e sui soggetti che hanno offerto la propria garanzia per il successo dell’operazione.

La semplicità del meccanismo di base di tale tecnica nasconde strutture assolutamente complesse, che comportano la nascita di nuovi rischi. Ad esempio occorre garantire la solvibilità dei soggetti partecipanti (si pensi alle conseguenze in caso di insolvenza dei garanti), assicurare la solidità giuridica dell’intera operazione (si pensi agli effetti in caso di fallimento del veicolo) ed evitare l’insorgere di situazioni di conflitti di interesse, che possono nascere laddove le decisioni inerenti la gestione dei crediti ceduti vengono prese da un soggetto diverso dagli investitori in ABS. Particolare attenzione deve essere dedicata all’adeguatezza delle informazioni rivolte al mercato finanziario per consentire agli investitori in ABS una piena consapevolezza dei rischi dell’operazione.

La presenza di rischi che coinvolgono il sistema finanziario determina l’esigenza di un controllo da parte delle autorità di vigilanza. La rilevanza dei controlli nelle operazioni di cartolarizzazione è confermata dal fatto che tale tecnica viene indicata come una delle principali ragioni di fallimento di alcune banche negli Stati Uniti.

Nel caso italiano la normativa primaria e secondaria garantisce in buona sostanza la solvibilità dei soggetti partecipanti. Con riferimento all’attività di emissione di ABS, che nella pratica si rivolge prevalentemente a investitori istituzionali (banche, imprese di assicurazione, ecc.), il veicolo è sottoposto a precisi obblighi di comunicazione verso la Banca d’Italia e verso la Borsa in cui sono quotate le ABS, nonché di redazione del prospetto informativo. Tuttavia, alcuni rischi vengono solo parzialmente presidiati; rimangono possibili casi di conflitto di interesse e non viene del tutto evitato il fallimento del veicolo. Su questo fronte occorre rilevare che la maggior parte delle emissioni di ABS in Italia è dotata di rating (circa il 96%) e che le agenzie di rating prevedono specifiche condizioni per garantire la solidità giuridica dell’operazione. In definitiva, il monitoraggio delle autorità di vigilanza da un lato e l’attività delle agenzie di rating dall’altro assicurano complessivamente un controllo efficace a tutela degli investitori in ABS. •

Claudio Giannotti, ricercatore di Economia degli Intermediari Finanziari
nell’Università di Roma Tor Vergata, docente di Economia degli Intermediari
Finanziari nella Libera Università Mediterranea “Jean Monnet” di Bari.